在谷底的經(jīng)濟(jì)

肖立晟

當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體跌入谷底,大家對(duì)壞消息會(huì)變得特別敏感,一個(gè)聊天記錄,一則朋友圈的信息都可能讓市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整。這種情況一般代表市場(chǎng)投資者的情緒比較忐忑,想抄底又怕被市場(chǎng)埋進(jìn)去。2022年7月的市場(chǎng)就處于這種狀態(tài),擔(dān)憂主要在兩個(gè)方面。第一,國(guó)內(nèi)的疫情和房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)不會(huì)持續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇?第二,美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)在不久的未來(lái)陷入衰退?

從宏觀經(jīng)濟(jì)周期來(lái)看,中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入“衰退后期”。這個(gè)階段的特點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)非常疲弱,央行已經(jīng)向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性,可是由于需求轉(zhuǎn)弱和預(yù)期不足,信用遲遲無(wú)法形成內(nèi)生性擴(kuò)張。未來(lái)還需要一段時(shí)間讓市場(chǎng)出清,企業(yè)才能進(jìn)一步加杠桿擴(kuò)張。根據(jù)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn),從央行釋放流動(dòng)性到形成實(shí)物工作量,這個(gè)過(guò)程大概需要6個(gè)月的時(shí)間。如果以4月份作為流動(dòng)性集中發(fā)力的拐點(diǎn),那么經(jīng)濟(jì)應(yīng)該會(huì)在今年10月左右進(jìn)入復(fù)蘇期。在這個(gè)過(guò)程中,市場(chǎng)的走勢(shì)會(huì)相當(dāng)小心謹(jǐn)慎,整體走勢(shì)呈現(xiàn)典型的震蕩以及行業(yè)輪動(dòng)模式,缺乏清晰的主線。從近期市場(chǎng)走勢(shì)也能看出來(lái),當(dāng)期業(yè)績(jī)較好的光伏和儲(chǔ)能新能源板塊已經(jīng)反彈到高位,博反轉(zhuǎn)的消費(fèi)和房地產(chǎn)行業(yè)又存在較大不確定性,所以我們看到資金在各個(gè)板塊之間快速輪轉(zhuǎn),對(duì)投資者不是很友好。

即使當(dāng)前市場(chǎng)賺錢很難,投資者內(nèi)心對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)依然非常樂(lè)觀。在今年4月市場(chǎng)的慘烈暴跌中,差不多所有技術(shù)性指標(biāo)都指向市場(chǎng)接近底部,但是有一個(gè)參照指標(biāo)卻異常堅(jiān)挺,那就是基金贖回率,即使在市場(chǎng)最糟糕的時(shí)候并沒(méi)有出現(xiàn)顯著下行跡象。當(dāng)時(shí)有一些投資者據(jù)此認(rèn)為2860還不是市場(chǎng)底部,需要看到機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)橼H回繼續(xù)大幅斬倉(cāng),形成新一輪踩踏,市場(chǎng)才會(huì)形成底部。然而,這次機(jī)構(gòu)投資者的表現(xiàn)異常穩(wěn)健,不僅沒(méi)有遭遇大幅贖回,反而有些基金出現(xiàn)越跌越買的奇觀。

這表明中國(guó)資本市場(chǎng)的邏輯發(fā)生了很大的變化。大家不再簡(jiǎn)單的根據(jù)經(jīng)濟(jì)增速來(lái)判斷股市的方向。2018年,一位領(lǐng)導(dǎo)問(wèn)我,你覺(jué)得現(xiàn)在怎么樣才能穩(wěn)住中國(guó)經(jīng)濟(jì)?當(dāng)時(shí)我還沒(méi)有深刻理解金融供給側(cè)改革的內(nèi)涵和中央“房住不炒”的決心。我說(shuō)是不是還得把房地產(chǎn)再放一放,這樣才能帶動(dòng)信用擴(kuò)張。領(lǐng)導(dǎo)意味深長(zhǎng)的笑了一下,讓我回去再加強(qiáng)學(xué)習(xí)。后來(lái)我發(fā)現(xiàn),2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)迎來(lái)新一輪牛市,房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入新的寒冬。這次談話讓我印象非常深刻,從那以后,我開(kāi)始深入思考中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

直觀的看,我們可以把中國(guó)經(jīng)濟(jì)區(qū)分為和房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)的舊經(jīng)濟(jì),與消費(fèi)醫(yī)藥、科技成長(zhǎng)相關(guān)的新經(jīng)濟(jì)。如果從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)看,2018年-2021年,舊經(jīng)濟(jì)占整體GDP的比重在不斷下降,新經(jīng)濟(jì)的比重在穩(wěn)步上升。從股票的行業(yè)來(lái)看,舊經(jīng)濟(jì)占整體市值的比重從30%下降到17%,新經(jīng)濟(jì)的比重從43%上升到65%。這都是真金白銀的市場(chǎng)選擇。

圖1 “舊經(jīng)濟(jì)”與“新經(jīng)濟(jì)”股票市值比重

注:舊經(jīng)濟(jì)板塊是銀行、房地產(chǎn)板塊;新經(jīng)濟(jì)板塊是食品飲料、醫(yī)藥生物、電力設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、電子板塊、計(jì)算機(jī)板塊。

2019年至今,市場(chǎng)對(duì)“新經(jīng)濟(jì)”的追逐產(chǎn)生了兩波行情,一次是消費(fèi)醫(yī)藥,另一次是新能源上下游。兩波牛市行情之后,股價(jià)沒(méi)有像過(guò)去一樣“一地雞毛”回到原點(diǎn),而是在較高的水平找到了新的均衡點(diǎn)。這與過(guò)去的“水牛”不可同日而語(yǔ),代表了可持續(xù)發(fā)展方向。

目前這個(gè)過(guò)程還遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束,理論上由于“新經(jīng)濟(jì)”的盈利和比重不斷上升,對(duì)應(yīng)行業(yè)股票應(yīng)該持續(xù)穩(wěn)定上漲,這也是從2019年市場(chǎng)一直喊的“長(zhǎng)牛”和“慢牛”的直觀邏輯。

但是,在這個(gè)過(guò)程中,有兩個(gè)問(wèn)題會(huì)影響整個(gè)進(jìn)程。第一,“舊經(jīng)濟(jì)”在萎縮過(guò)程引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。第二,“新經(jīng)濟(jì)”在成長(zhǎng)過(guò)程中買得太擁擠,在經(jīng)濟(jì)周期下行時(shí)形成踩踏。這兩個(gè)問(wèn)題也就是引發(fā)2022年市場(chǎng)波動(dòng)的主要力量。當(dāng)然,疫情的影響進(jìn)一步放大了這兩類沖擊。

面對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的大幅調(diào)整,投資者心中的感情其實(shí)非常復(fù)雜。一方面,擔(dān)憂房地產(chǎn)市場(chǎng)信用坍塌,引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。另一方面也為政府的嚴(yán)格限制房地產(chǎn)金融發(fā)展暗自點(diǎn)贊。

過(guò)去地方政府融資和房地產(chǎn)行業(yè)相結(jié)合的增長(zhǎng)模式,事實(shí)上抬升整體宏觀經(jīng)濟(jì)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,相當(dāng)于間接打壓了科技成長(zhǎng)行業(yè)。2018年金融供給側(cè)改革之前,“非標(biāo)”占新增社融比重可以高達(dá)30%。“非標(biāo)”的信用很大一部分源自房地產(chǎn)的土地和地方政府的潛在擔(dān)保,這類信用近似于無(wú)風(fēng)險(xiǎn),但是其利率水平由于需要經(jīng)過(guò)各種所謂的通道,最終成本遠(yuǎn)高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(對(duì)應(yīng)期限的國(guó)債收益率),這間接提升了制造業(yè)的融資成本。從總量上看,全社會(huì)的金融資源是有限的,如果資金都被吸入到房地產(chǎn)上下游金融產(chǎn)業(yè)鏈的“黑洞”中,留給制造業(yè)的金融資源也就相對(duì)較少了。

如果能夠順利化解地方政府融資與房地產(chǎn)行業(yè)之間的風(fēng)險(xiǎn),中國(guó)貨幣政策的利率將會(huì)擺脫房地產(chǎn)的束縛,不再畏懼低利率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。這將改變過(guò)去我們所謂結(jié)構(gòu)性貨幣政策的框架,為成長(zhǎng)股迎來(lái)新的估值空間。

現(xiàn)在的問(wèn)題是,究竟這次中國(guó)經(jīng)濟(jì)能不能順利過(guò)關(guān),降低房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)濟(jì)比重?

我想現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)的情況確實(shí)比較糟糕,不過(guò)主要還是集中在房地產(chǎn)行業(yè)本身,對(duì)居民需求端的影響相對(duì)有限。居民需求端的變化一般與房?jī)r(jià)大幅下跌同時(shí)發(fā)生。我的同事張斌認(rèn)為居民部門利息保障倍數(shù)反映了居民真實(shí)的償付住房抵押貸款的能力,是預(yù)測(cè)房?jī)r(jià)是否大跌最有效的指標(biāo)。日本1989年房?jī)r(jià)大跌時(shí),利息保障倍數(shù)是1.49。目前我國(guó)利息保障倍數(shù)在8左右,遠(yuǎn)高于國(guó)際警戒線水平。這說(shuō)明中國(guó)居民償還住房抵押貸款能力有較高的保障,至少?gòu)膰?guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,房地產(chǎn)價(jià)格短期內(nèi)大幅下跌并引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能很低。

即使是這樣,政府處置房地產(chǎn)問(wèn)題的時(shí)候,對(duì)于居民端的反應(yīng)仍然非常敏感,他們也擔(dān)心房地產(chǎn)需求出現(xiàn)意外的下行風(fēng)險(xiǎn)。所以面對(duì)“斷供”等社會(huì)現(xiàn)象,政府出臺(tái)了一系列穩(wěn)預(yù)期穩(wěn)房?jī)r(jià)的政策。未來(lái)不排除房地產(chǎn)在中長(zhǎng)期下行通道中也出現(xiàn)短周期的上漲行情。

另一方面,房?jī)r(jià)短期還會(huì)不會(huì)重新上漲呢?這其實(shí)是考驗(yàn)政策執(zhí)行能力的時(shí)候,因?yàn)楫?dāng)前供給端已經(jīng)大幅萎縮,后續(xù)如果需求快速上升,不排除部分城市房?jī)r(jià)出現(xiàn)意外上漲的可能性。不過(guò),從較長(zhǎng)的時(shí)間維度來(lái)看,整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮基本已經(jīng)進(jìn)入謝幕期。這對(duì)于科技成長(zhǎng)行業(yè)是長(zhǎng)期利好,進(jìn)一步支撐了中國(guó)股市的“長(zhǎng)牛”邏輯。

除了房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以外,大家的擔(dān)憂也涉及美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性?，F(xiàn)在大家喜歡說(shuō)中國(guó)股市有獨(dú)立行情,我覺(jué)得獨(dú)立行情的邏輯比較單薄,無(wú)非是周期錯(cuò)位,貨幣政策寬松。美國(guó)作為當(dāng)前全球增長(zhǎng)的火車頭,其經(jīng)濟(jì)衰退必然會(huì)對(duì)中國(guó)科技成長(zhǎng)行業(yè)產(chǎn)生影響?，F(xiàn)在美股下跌還只是估值調(diào)整,等到衰退兌現(xiàn),業(yè)績(jī)調(diào)整的時(shí)候,才會(huì)真正影響海外經(jīng)濟(jì)。不能說(shuō)美國(guó)新能源行業(yè)需求萎縮后,中國(guó)新能源車還可以暴漲。實(shí)際上,中國(guó)光伏儲(chǔ)能這一輪上漲主要還是依賴于歐洲的超預(yù)期需求。美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退了,對(duì)歐洲的影響首當(dāng)其沖,全世界的需求都會(huì)隨之萎縮,中國(guó)的出口也會(huì)快速下行,直接沖擊高端制造業(yè)的業(yè)績(jī)?，F(xiàn)在大家對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退還沒(méi)有充分預(yù)期,未來(lái)可能會(huì)有進(jìn)一步的演繹空間。

最后,大家當(dāng)然也擔(dān)心疫情對(duì)場(chǎng)景消費(fèi)的影響,這個(gè)問(wèn)題目前市場(chǎng)還是在作為一個(gè)暫時(shí)性沖擊在處理。部分投資者在對(duì)消費(fèi)進(jìn)行底部建倉(cāng),期待下一階段消費(fèi)復(fù)蘇。對(duì)于這個(gè)問(wèn)題,我們沒(méi)有很好的答案,可能需要市場(chǎng)不斷試錯(cuò)探索,最后在價(jià)格上達(dá)到一個(gè)均衡。

總的來(lái)說(shuō),我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)進(jìn)入衰退后期,下半年即將進(jìn)入復(fù)蘇期。只要經(jīng)濟(jì)從谷底開(kāi)始復(fù)蘇,即使沒(méi)有那么強(qiáng)勁,資本市場(chǎng)都會(huì)有一波向上的行情?，F(xiàn)在也是布局科技成長(zhǎng)的有利時(shí)機(jī),未來(lái)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率較低,作為投資會(huì)有較大的勝率。另一方面,對(duì)于疫情和美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn),我們也應(yīng)該做好充分準(zhǔn)備,迎接可能的挑戰(zhàn)。

作者:肖立晟系九方智投首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,中國(guó)社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室主任。

免責(zé)聲明:

以上內(nèi)容(包括但不限于圖片、文章、音視頻等)及操作僅供您參考和學(xué)習(xí)使用,不構(gòu)成投資建議,不具有投資咨詢興致,不構(gòu)成對(duì)任何金融產(chǎn)品的購(gòu)買、拋售或持有建議,不作為您做出任何投資的依據(jù),不承諾您獲得投資收益,本平臺(tái)不作任何擔(dān)保。

您應(yīng)自主做出投資決策,自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)和損失,投資有風(fēng)險(xiǎn),入市需謹(jǐn)慎。