在谷底的經(jīng)濟(jì)

肖立晟

當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體跌入谷底,大家對(duì)壞消息會(huì)變得特別敏感,一個(gè)聊天記錄,一則朋友圈的信息都可能讓市場出現(xiàn)大幅調(diào)整。這種情況一般代表市場投資者的情緒比較忐忑,想抄底又怕被市場埋進(jìn)去。2022年7月的市場就處于這種狀態(tài),擔(dān)憂主要在兩個(gè)方面。第一,國內(nèi)的疫情和房地產(chǎn)市場會(huì)不會(huì)持續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇?第二,美國經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)在不久的未來陷入衰退?

從宏觀經(jīng)濟(jì)周期來看,中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入“衰退后期”。這個(gè)階段的特點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)非常疲弱,央行已經(jīng)向市場注入大量流動(dòng)性,可是由于需求轉(zhuǎn)弱和預(yù)期不足,信用遲遲無法形成內(nèi)生性擴(kuò)張。未來還需要一段時(shí)間讓市場出清,企業(yè)才能進(jìn)一步加杠桿擴(kuò)張。根據(jù)過去的經(jīng)驗(yàn),從央行釋放流動(dòng)性到形成實(shí)物工作量,這個(gè)過程大概需要6個(gè)月的時(shí)間。如果以4月份作為流動(dòng)性集中發(fā)力的拐點(diǎn),那么經(jīng)濟(jì)應(yīng)該會(huì)在今年10月左右進(jìn)入復(fù)蘇期。在這個(gè)過程中,市場的走勢會(huì)相當(dāng)小心謹(jǐn)慎,整體走勢呈現(xiàn)典型的震蕩以及行業(yè)輪動(dòng)模式,缺乏清晰的主線。從近期市場走勢也能看出來,當(dāng)期業(yè)績較好的光伏和儲(chǔ)能新能源板塊已經(jīng)反彈到高位,博反轉(zhuǎn)的消費(fèi)和房地產(chǎn)行業(yè)又存在較大不確定性,所以我們看到資金在各個(gè)板塊之間快速輪轉(zhuǎn),對(duì)投資者不是很友好。

即使當(dāng)前市場賺錢很難,投資者內(nèi)心對(duì)中國資本市場依然非常樂觀。在今年4月市場的慘烈暴跌中,差不多所有技術(shù)性指標(biāo)都指向市場接近底部,但是有一個(gè)參照指標(biāo)卻異常堅(jiān)挺,那就是基金贖回率,即使在市場最糟糕的時(shí)候并沒有出現(xiàn)顯著下行跡象。當(dāng)時(shí)有一些投資者據(jù)此認(rèn)為2860還不是市場底部,需要看到機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)橼H回繼續(xù)大幅斬倉,形成新一輪踩踏,市場才會(huì)形成底部。然而,這次機(jī)構(gòu)投資者的表現(xiàn)異常穩(wěn)健,不僅沒有遭遇大幅贖回,反而有些基金出現(xiàn)越跌越買的奇觀。

這表明中國資本市場的邏輯發(fā)生了很大的變化。大家不再簡單的根據(jù)經(jīng)濟(jì)增速來判斷股市的方向。2018年,一位領(lǐng)導(dǎo)問我,你覺得現(xiàn)在怎么樣才能穩(wěn)住中國經(jīng)濟(jì)?當(dāng)時(shí)我還沒有深刻理解金融供給側(cè)改革的內(nèi)涵和中央“房住不炒”的決心。我說是不是還得把房地產(chǎn)再放一放,這樣才能帶動(dòng)信用擴(kuò)張。領(lǐng)導(dǎo)意味深長的笑了一下,讓我回去再加強(qiáng)學(xué)習(xí)。后來我發(fā)現(xiàn),2019年中國經(jīng)濟(jì)迎來新一輪牛市,房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入新的寒冬。這次談話讓我印象非常深刻,從那以后,我開始深入思考中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題。

直觀的看,我們可以把中國經(jīng)濟(jì)區(qū)分為和房地產(chǎn)市場相關(guān)的舊經(jīng)濟(jì),與消費(fèi)醫(yī)藥、科技成長相關(guān)的新經(jīng)濟(jì)。如果從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度來看,2018年-2021年,舊經(jīng)濟(jì)占整體GDP的比重在不斷下降,新經(jīng)濟(jì)的比重在穩(wěn)步上升。從股票的行業(yè)來看,舊經(jīng)濟(jì)占整體市值的比重從30%下降到17%,新經(jīng)濟(jì)的比重從43%上升到65%。這都是真金白銀的市場選擇。

圖1 “舊經(jīng)濟(jì)”與“新經(jīng)濟(jì)”股票市值比重

注:舊經(jīng)濟(jì)板塊是銀行、房地產(chǎn)板塊;新經(jīng)濟(jì)板塊是食品飲料、醫(yī)藥生物、電力設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、電子板塊、計(jì)算機(jī)板塊。

2019年至今,市場對(duì)“新經(jīng)濟(jì)”的追逐產(chǎn)生了兩波行情,一次是消費(fèi)醫(yī)藥,另一次是新能源上下游。兩波牛市行情之后,股價(jià)沒有像過去一樣“一地雞毛”回到原點(diǎn),而是在較高的水平找到了新的均衡點(diǎn)。這與過去的“水牛”不可同日而語,代表了可持續(xù)發(fā)展方向。

目前這個(gè)過程還遠(yuǎn)沒有結(jié)束,理論上由于“新經(jīng)濟(jì)”的盈利和比重不斷上升,對(duì)應(yīng)行業(yè)股票應(yīng)該持續(xù)穩(wěn)定上漲,這也是從2019年市場一直喊的“長牛”和“慢牛”的直觀邏輯。

但是,在這個(gè)過程中,有兩個(gè)問題會(huì)影響整個(gè)進(jìn)程。第一,“舊經(jīng)濟(jì)”在萎縮過程引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。第二,“新經(jīng)濟(jì)”在成長過程中買得太擁擠,在經(jīng)濟(jì)周期下行時(shí)形成踩踏。這兩個(gè)問題也就是引發(fā)2022年市場波動(dòng)的主要力量。當(dāng)然,疫情的影響進(jìn)一步放大了這兩類沖擊。

面對(duì)房地產(chǎn)市場的大幅調(diào)整,投資者心中的感情其實(shí)非常復(fù)雜。一方面,擔(dān)憂房地產(chǎn)市場信用坍塌,引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。另一方面也為政府的嚴(yán)格限制房地產(chǎn)金融發(fā)展暗自點(diǎn)贊。

過去地方政府融資和房地產(chǎn)行業(yè)相結(jié)合的增長模式,事實(shí)上抬升整體宏觀經(jīng)濟(jì)的無風(fēng)險(xiǎn)利率,相當(dāng)于間接打壓了科技成長行業(yè)。2018年金融供給側(cè)改革之前,“非標(biāo)”占新增社融比重可以高達(dá)30%。“非標(biāo)”的信用很大一部分源自房地產(chǎn)的土地和地方政府的潛在擔(dān)保,這類信用近似于無風(fēng)險(xiǎn),但是其利率水平由于需要經(jīng)過各種所謂的通道,最終成本遠(yuǎn)高于無風(fēng)險(xiǎn)利率(對(duì)應(yīng)期限的國債收益率),這間接提升了制造業(yè)的融資成本。從總量上看,全社會(huì)的金融資源是有限的,如果資金都被吸入到房地產(chǎn)上下游金融產(chǎn)業(yè)鏈的“黑洞”中,留給制造業(yè)的金融資源也就相對(duì)較少了。

如果能夠順利化解地方政府融資與房地產(chǎn)行業(yè)之間的風(fēng)險(xiǎn),中國貨幣政策的利率將會(huì)擺脫房地產(chǎn)的束縛,不再畏懼低利率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。這將改變過去我們所謂結(jié)構(gòu)性貨幣政策的框架,為成長股迎來新的估值空間。

現(xiàn)在的問題是,究竟這次中國經(jīng)濟(jì)能不能順利過關(guān),降低房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)濟(jì)比重?

我想現(xiàn)在房地產(chǎn)市場的情況確實(shí)比較糟糕,不過主要還是集中在房地產(chǎn)行業(yè)本身,對(duì)居民需求端的影響相對(duì)有限。居民需求端的變化一般與房價(jià)大幅下跌同時(shí)發(fā)生。我的同事張斌認(rèn)為居民部門利息保障倍數(shù)反映了居民真實(shí)的償付住房抵押貸款的能力,是預(yù)測房價(jià)是否大跌最有效的指標(biāo)。日本1989年房價(jià)大跌時(shí),利息保障倍數(shù)是1.49。目前我國利息保障倍數(shù)在8左右,遠(yuǎn)高于國際警戒線水平。這說明中國居民償還住房抵押貸款能力有較高的保障,至少從國際經(jīng)驗(yàn)來看,房地產(chǎn)價(jià)格短期內(nèi)大幅下跌并引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能很低。

即使是這樣,政府處置房地產(chǎn)問題的時(shí)候,對(duì)于居民端的反應(yīng)仍然非常敏感,他們也擔(dān)心房地產(chǎn)需求出現(xiàn)意外的下行風(fēng)險(xiǎn)。所以面對(duì)“斷供”等社會(huì)現(xiàn)象,政府出臺(tái)了一系列穩(wěn)預(yù)期穩(wěn)房價(jià)的政策。未來不排除房地產(chǎn)在中長期下行通道中也出現(xiàn)短周期的上漲行情。

另一方面,房價(jià)短期還會(huì)不會(huì)重新上漲呢?這其實(shí)是考驗(yàn)政策執(zhí)行能力的時(shí)候,因?yàn)楫?dāng)前供給端已經(jīng)大幅萎縮,后續(xù)如果需求快速上升,不排除部分城市房價(jià)出現(xiàn)意外上漲的可能性。不過,從較長的時(shí)間維度來看,整個(gè)房地產(chǎn)市場的繁榮基本已經(jīng)進(jìn)入謝幕期。這對(duì)于科技成長行業(yè)是長期利好,進(jìn)一步支撐了中國股市的“長牛”邏輯。

除了房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以外,大家的擔(dān)憂也涉及美國經(jīng)濟(jì)衰退的可能性。現(xiàn)在大家喜歡說中國股市有獨(dú)立行情,我覺得獨(dú)立行情的邏輯比較單薄,無非是周期錯(cuò)位,貨幣政策寬松。美國作為當(dāng)前全球增長的火車頭,其經(jīng)濟(jì)衰退必然會(huì)對(duì)中國科技成長行業(yè)產(chǎn)生影響。現(xiàn)在美股下跌還只是估值調(diào)整,等到衰退兌現(xiàn),業(yè)績調(diào)整的時(shí)候,才會(huì)真正影響海外經(jīng)濟(jì)。不能說美國新能源行業(yè)需求萎縮后,中國新能源車還可以暴漲。實(shí)際上,中國光伏儲(chǔ)能這一輪上漲主要還是依賴于歐洲的超預(yù)期需求。美國經(jīng)濟(jì)衰退了,對(duì)歐洲的影響首當(dāng)其沖,全世界的需求都會(huì)隨之萎縮,中國的出口也會(huì)快速下行,直接沖擊高端制造業(yè)的業(yè)績。現(xiàn)在大家對(duì)美國經(jīng)濟(jì)衰退還沒有充分預(yù)期,未來可能會(huì)有進(jìn)一步的演繹空間。

最后,大家當(dāng)然也擔(dān)心疫情對(duì)場景消費(fèi)的影響,這個(gè)問題目前市場還是在作為一個(gè)暫時(shí)性沖擊在處理。部分投資者在對(duì)消費(fèi)進(jìn)行底部建倉,期待下一階段消費(fèi)復(fù)蘇。對(duì)于這個(gè)問題,我們沒有很好的答案,可能需要市場不斷試錯(cuò)探索,最后在價(jià)格上達(dá)到一個(gè)均衡。

總的來說,我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)進(jìn)入衰退后期,下半年即將進(jìn)入復(fù)蘇期。只要經(jīng)濟(jì)從谷底開始復(fù)蘇,即使沒有那么強(qiáng)勁,資本市場都會(huì)有一波向上的行情?，F(xiàn)在也是布局科技成長的有利時(shí)機(jī),未來經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率較低,作為投資會(huì)有較大的勝率。另一方面,對(duì)于疫情和美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn),我們也應(yīng)該做好充分準(zhǔn)備,迎接可能的挑戰(zhàn)。

作者:肖立晟系九方智投首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,中國社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室主任。

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