穩(wěn)增長與投資機會

肖立晟[1]、尤眾元[2]

如果你現(xiàn)在問一位市場參與者中國經(jīng)濟什么時候向上,他大概率會回答你:“現(xiàn)在肯定是經(jīng)濟的底部,但是我不知道什么時候能起來,可能是年底,也可能明年。”

經(jīng)濟形勢仿佛又回到了2014年市場彷徨無措的場景。2014年“兩會”制定的GDP增速目標是7.5%左右,最終實際增速為7.4%,中國經(jīng)濟非常勉強才靠近增長目標。

當(dāng)時市場充斥著悲觀情緒,資本外逃非常嚴重。和投資者吃飯的時候,他們會相互炫耀如何將人民幣轉(zhuǎn)移到海外。即便2015年中國股市出現(xiàn)了大牛市,資本外逃不僅沒有停止,反而在持續(xù)加劇。根據(jù)各方測算,當(dāng)年資本外逃規(guī)模大致在5000億美元到1萬億美元之間。

從海外投資者的角度來看,一方面他們參與中國股市的渠道有限,另一方面,他們好像也不太愿意購買當(dāng)時國內(nèi)炒作的所謂“大牛股”,所以經(jīng)濟形勢惡化的時候,外資奪路而逃。

2022年的情況并不完全一樣。中國股市顯著下挫,但是并沒有出現(xiàn)顯著資本外逃。2022年美聯(lián)儲加息收緊了全球金融條件,外資現(xiàn)金流處于相對緊張的狀態(tài),但是對于中國股市似乎仍然看好,并沒有出現(xiàn)大幅流出。截至8月4日,今年北向資金凈流入A股的規(guī)模為465億元,總體依然保持凈流入態(tài)勢。外資最鐘愛的還是食品飲料和新能源,同時增配了銀行作為避險。

為什么在2015年中國大牛市的時候,外資在流出,2022年,中國股市大幅下挫時,外資反而在堅守?

最核心的因素是中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了深層次的變化。2015年,很多企業(yè)家認識到中國經(jīng)濟的未來必須依賴科技創(chuàng)新,全球科技的方向正在圍繞人工智能、互聯(lián)網(wǎng)科技展開。中國的企業(yè)家是最富有冒險精神的群體,馬上開始在這些方向做前瞻性布局,投資者也跟著買單。最典型的是“樂視”,這家企業(yè)很早就提出了“生態(tài)互聯(lián)網(wǎng)”概念,頻繁進入手機、電視、汽車、穿戴設(shè)備等領(lǐng)域。這個方向毫無疑問是正確的,后來包括華為等企業(yè)也在嘗試做這些事情。但是很遺憾,中國當(dāng)時的硬科技無法實現(xiàn)這些前瞻性的布局。很多設(shè)想在概念層面看上去很有前景,可是沒辦法落地,一系列跨界并購并沒有取得業(yè)績的提升,最終資本市場失去了耐心,A股的“科技牛”也演化為了“水牛”。

圖1歷次“牛市”期間行業(yè)表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源:Wind、九方金融研究所。

大家一直期待中國能夠像日本和韓國一樣,在完成工業(yè)化進程之后,科技行業(yè)開始起飛。這一點我們在之前的文章“中國股市接近當(dāng)年日本和韓國股市騰飛的臨界點”中表述得比較完整了。這里主要強調(diào)一點:一個國家如果要走出中等收入陷阱,一定需要有科技導(dǎo)向的新興行業(yè)來提升整體居民收入。這一類科技新興行業(yè)與資本市場相互支撐,也是最有彈性,未來回報最豐厚的標的。所以,一個國家如果能夠走出中等收入陷阱,基本上等同于股市有一個長期牛市。

這并不是一件容易的事情。二戰(zhàn)結(jié)束以來,開啟工業(yè)化進程甚至短暫跨過中高收入門檻的國家很多,但真正跨越中等收入陷阱、成為發(fā)達國家的只有韓國、新加坡、以色列等少數(shù)國家。

2018年,突如其來的“貿(mào)易戰(zhàn)”加劇了政府的危機意識。2021年劉鶴副總理在《人民日報》撰文《必須實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展》,其中明確提出:“由于世情國情發(fā)生深刻變化,科技創(chuàng)新對中國來說不僅是發(fā)展問題,更是生存問題。成功跨越中等收入陷阱,關(guān)鍵在于能否實現(xiàn)由要素投入驅(qū)動向技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動的跨越。”

科技創(chuàng)新已經(jīng)和中國的生存問題掛鉤,這和其他國家的情況不太一樣。對于科技與增長的關(guān)系,政府和市場的觀點基本趨于一致:不能再依賴“舊經(jīng)濟”的粗放增長,必須有高質(zhì)量發(fā)展。

“穩(wěn)增長”政策與產(chǎn)業(yè)的關(guān)系也發(fā)生了變化。在資本市場,投資者主要還是賺產(chǎn)業(yè)趨勢的錢。如果“穩(wěn)增長”政策的發(fā)力方向和產(chǎn)業(yè)趨勢恰好一致,那么這個產(chǎn)業(yè)就會成為股市回報最高的行業(yè)。現(xiàn)在經(jīng)常有投資者根據(jù)過去的經(jīng)驗講這一輪穩(wěn)增長之后,應(yīng)該關(guān)注價值類股票。其實這一類所謂的價值類股票曾經(jīng)也是成長類股票。究竟是否應(yīng)該關(guān)注這類股票,核心在于這類行業(yè)未來是否能夠持續(xù)創(chuàng)造業(yè)績。

2007年是中國工業(yè)化進程的黃金時代,以銀行、房地產(chǎn)為代表的大金融行業(yè)進入高速增長期。招商銀行、萬科A營收增速能達到50-100%,股價也出現(xiàn)快速上升,市場給予這些公司50倍以上市盈率的估值。2009年穩(wěn)增長政策出臺之后,房地產(chǎn)和銀行漲幅靠前。當(dāng)時的特點是穩(wěn)增長政策極其有效,因為上下游產(chǎn)業(yè)鏈圍繞傳統(tǒng)經(jīng)濟增長板塊展開,行業(yè)利潤方向基本一致。

2015年股市漲得最好的是計算機行業(yè)(申萬指數(shù)),最后缺乏景氣支撐,泡沫破滅,重新跌回原點,在后續(xù)穩(wěn)增長的過程中,沒有任何起色。

2022年的情況出現(xiàn)了很大的變化,高景氣行業(yè)不再是傳統(tǒng)行業(yè),硬科技和消費升級是當(dāng)前經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要組成部分。以寧德時代和貴州茅臺為代表的企業(yè)市值比重不斷上升,這類企業(yè)的特征是成長空間大、增速快、利潤率高以及寬闊的護城河。展望未來,如果這類企業(yè)能夠維持營收和利潤的高增速,投資者依然會對中國經(jīng)濟保持信心。也就是說,如果后續(xù)經(jīng)濟能夠順利企穩(wěn),這類企業(yè)的超額回報仍然會顯著超過傳統(tǒng)的穩(wěn)增長板塊。

穩(wěn)增長的困境還會持續(xù)一段時間。經(jīng)濟增速在2021年中央經(jīng)濟工作會議和兩會的穩(wěn)增長政策刺激后一度出現(xiàn)短暫回暖,一、二月經(jīng)濟數(shù)據(jù)大超預(yù)期,投資數(shù)據(jù)出現(xiàn)超預(yù)期上行。但是3月房地產(chǎn)行業(yè)流動性困境加劇,同期,上海疫情爆發(fā),剛剛企穩(wěn)的中國經(jīng)濟面臨超預(yù)期的負面沖擊,經(jīng)濟復(fù)蘇的良好態(tài)勢被中斷。

盡管面臨種種沖擊,但是增長的內(nèi)生動能并沒有被破壞,政策也做出了相應(yīng)的反應(yīng)。在疫情明朗之前,政策會有兩個顯著特征。第一,利率會保持在低位,至少不會上行。第二,財政會繼續(xù)發(fā)力,維持住企業(yè)的基本需求,保障就業(yè)穩(wěn)定。對于資本市場而言,當(dāng)前的低利率環(huán)境對小票更加有利,從更長遠的視角來看,這一次穩(wěn)增長成功之后,上漲的依然還是高景氣板塊。

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[1]肖立晟系九方智投首席經(jīng)濟學(xué)家,中國社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟研究室主任。

[2]尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員,北卡羅萊納州立大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士。