據(jù)估算未來中國債券市場將吸引大約2800億美元的資金流入

4月1日，全球三大債券指數(shù)之一的彭博-巴克萊全球綜合債券指數(shù)(BGAI)宣布正式納入中國國債、政策性銀行債，有望成為助推中國債市國際化的催化劑。

“目前中國債市正處于‘結(jié)構(gòu)性流入’的初期階段，主要參與的是央行、主權(quán)基金等，以及一些快進(jìn)快出的投資者，然而，隨著被納入國際主流債券指數(shù)，將吸引更多的資金進(jìn)入，這些投資者的粘性更強(qiáng)。”渣打銀行中國宏觀策略主管劉潔4月8日在IMF會(huì)議上指出。

據(jù)估算，未來中國債券市場將吸引大約2800億美元的資金流入，其中2600億美元的資金主要來自G3市場(美國、歐盟及日本)，“而對(duì)其他新興市場的抽水效果不明顯，來自其它新興市場的資金流出僅為200億美元左右。”她說道。

PIMCO執(zhí)行副總裁兼投資組合經(jīng)理張冠邦亦表示，海外投資者將中國及亞洲市場視為一個(gè)獨(dú)立的地區(qū)市場，與其它新興市場相區(qū)分，“隨著中國債市進(jìn)入國際主流債券指數(shù)，未來亞洲整個(gè)地區(qū)將會(huì)受到更多的關(guān)注，也會(huì)吸引更多的資金配置在這個(gè)地區(qū)。”

投資障礙仍待掃除

對(duì)于很多國際投資者而言，中國這個(gè)全球第三大債券市場“大到無法忽視”。然而，稅收、流動(dòng)性、對(duì)沖工具等種種障礙，導(dǎo)致境外投資者在中國債券市場的參與度仍舊偏低。

根據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)顯示，截至2018年年底，我國債券市場總余額86萬億元，在全球債券市場規(guī)模中排第三，外資持有債券規(guī)模約1.71萬億元，占比僅為約2%，這一比例明顯低于美國債券市場30%和澳大利亞債券市場約三分之二的外資持有比例，甚至低于外國投資者在印度債市約4%的持有比例。

為了吸引更多的海外投資者參與，2018年11月，國家稅務(wù)總局聯(lián)合制定并出臺(tái)財(cái)稅“108號(hào)文”，對(duì)境外投資者投資境內(nèi)債券的利息收入，免征三年企業(yè)所得稅和增值稅。

然而，劉潔坦言，目前稅務(wù)豁免的一些具體細(xì)節(jié)尚未明朗，“比如哪些債券產(chǎn)品符合稅收豁免的條款?三年豁免期結(jié)束后到期的債券是否可以享受稅收豁免?”

此外，某外資銀行債券分析師向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，對(duì)于非政府債券，由于缺乏統(tǒng)一的、有效可行的代扣代繳機(jī)制，在實(shí)際操作中，境外機(jī)構(gòu)投資者在某些投資渠道下仍存有一定的不確定性。

按照現(xiàn)有的機(jī)制安排，利用QFII和RQFII渠道參與境內(nèi)債券市場的海外投資者，中國證券登記結(jié)算有限公司作為清算機(jī)構(gòu)，已經(jīng)代表債券發(fā)行方從支付給QFII、RQFII的利息中扣除企業(yè)所得稅稅款。然而，在銀行間債券市場和通過債券通渠道進(jìn)行的債券交易，目前并無配置有效可行的企業(yè)所得稅代扣代繳機(jī)制。

同時(shí)，流動(dòng)性亦是海外投資者參與中國債券市場的一大擔(dān)憂。“中國內(nèi)地債市的流動(dòng)性分布十分不均衡，比如流動(dòng)性最好的債券產(chǎn)品是10年期的國開行金融債，而并非10年期的國債，在某些炒作氛圍濃厚的時(shí)間內(nèi)，市場上40%的交投都集中在10年期的國開行金融債，”某外資銀行債券分析師向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。

工銀亞洲金融市場部總經(jīng)理詹偉基則表示，從利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖而言，海外投資者可透過交叉貨幣掉期、遠(yuǎn)期等衍生金融產(chǎn)品進(jìn)行對(duì)沖。根據(jù)該行統(tǒng)計(jì)，離岸場外交易市場的掉期、遠(yuǎn)期等衍生工具日均交易量達(dá)200億至400億美元。然而，離岸市場無交割利率掉期不太活躍，去年全年交易量僅約1億元。

信用債評(píng)級(jí)待提升

一直以來，中國債券市場信用債券評(píng)級(jí)虛高，無法實(shí)現(xiàn)企業(yè)之間的信貸差異定價(jià)，而飽受國際投資者的詬病。

“目前中國在岸發(fā)行的債券中95%是AA評(píng)級(jí)，而相比之下，美國AA評(píng)級(jí)的債券占比僅為6%，因此很多時(shí)候，中國在岸債券的評(píng)級(jí)與其表現(xiàn)出現(xiàn)背離。”IMF駐中國首席代表Alfred Schipke坦言。

例如，民營投資集團(tuán)中國民生投資出現(xiàn)技術(shù)違約一個(gè)多月后，在上海交易的、發(fā)行利率4.88%的中民投債券收益率已經(jīng)突破13%，然而該公司仍擁有“AAA”債券發(fā)行人評(píng)級(jí)。

由于缺乏可靠的信貸評(píng)級(jí)，因此目前國際投資者在中國債市的投資主要集中在利率債，“如國債、政策銀行債以及大額可轉(zhuǎn)讓存單(NCD)，這些債券大約占整體海外投資者持有債券的90%，而信用債的持有比例則很低，甚至一度出現(xiàn)下降。”劉潔坦言。

然而，某內(nèi)地評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示：“根據(jù)監(jiān)管要求，公募債只有AA以上的評(píng)級(jí)才能通過注冊(cè)發(fā)行。如果跟國際接軌，很多企業(yè)債根本發(fā)不出去。”

按照現(xiàn)行規(guī)定，面向投資者公開發(fā)行的公司債券且在上海和深圳證券交易所上市的，信用評(píng)級(jí)應(yīng)達(dá)到AA級(jí)或以上。保險(xiǎn)資金投資的非金融企業(yè)(公司)債券，其發(fā)行人應(yīng)達(dá)到國內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的A級(jí)或相當(dāng)于A級(jí)以上的長期信用級(jí)別。

在劉潔看來，這與中國內(nèi)地信貸評(píng)級(jí)市場的過度競爭有關(guān)，“目前中國共有7家受官方認(rèn)可的信貸評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，因此一些發(fā)債機(jī)構(gòu)會(huì)在不同的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間尋找最好的評(píng)級(jí)。希望隨著外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的進(jìn)入，有望改善這個(gè)局面。”

1月28日，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)已正式獲準(zhǔn)在中國國內(nèi)債券市場成立并運(yùn)營信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。這標(biāo)志著首家國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)全資子公司獲準(zhǔn)在國內(nèi)債券市場開展評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。穆迪、惠譽(yù)亦已經(jīng)有所行動(dòng)，試圖在中國這個(gè)全球第三大債券市場的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)里分得一杯羹。

企業(yè)債違約或繼續(xù)增加

惠譽(yù)亞太區(qū)主權(quán)評(píng)級(jí)主管Stephen Schwartz在會(huì)上表示，今年中國企業(yè)債有再融資壓力，料企業(yè)債違約會(huì)繼續(xù)增加，但風(fēng)險(xiǎn)主要集中在私營經(jīng)濟(jì)。

他續(xù)稱，近年來中國政府對(duì)債券違約容忍度正在上升，預(yù)計(jì)國企債券及非國企債券的息差會(huì)持續(xù)擴(kuò)闊，民營企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)上升。

一直以來，內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)是企業(yè)債券市場發(fā)行的主力軍。根據(jù)穆迪的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，內(nèi)地開發(fā)商未來12個(gè)月將有約397億美元的境內(nèi)債券和173億美元的境外債券到期或可回售。穆迪預(yù)計(jì)，一些B評(píng)級(jí)、財(cái)務(wù)實(shí)力較弱的小型開發(fā)商因融資渠道較窄，與大型開發(fā)商相比將面臨更高的再融資風(fēng)險(xiǎn)。

去年12月，惠譽(yù)確認(rèn)中國主權(quán)評(píng)級(jí)A+，展望穩(wěn)定。Schwartz指出，主權(quán)評(píng)級(jí)下行風(fēng)險(xiǎn)在于增長放緩及政府不再依賴信貸刺激政策。當(dāng)?shù)胤秸高^債券融資，將債務(wù)負(fù)擔(dān)從表外轉(zhuǎn)回表內(nèi)，對(duì)評(píng)級(jí)有正面作用。

Schipke指出，盡管目前中國整體的債券違約率僅為0.5%左右，但中國私營企業(yè)的債務(wù)違約率則達(dá)到4%，以國際水平而言并不算低，只是尚未出現(xiàn)國有企業(yè)債券違約。中國政府已講明不會(huì)再保證剛性兌付，Schipke認(rèn)為挑戰(zhàn)在于中國要想逐步退出剛性兌付，必須忍受一段時(shí)間的市場波動(dòng)，并要增強(qiáng)破產(chǎn)重組的機(jī)制。