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自信用債違約事件不斷涌出后 民營企業(yè)在債券市場的融資模式也在不斷進(jìn)化

2019-03-21 16:17:02 編輯: 來源:網(wǎng)易財經(jīng)
導(dǎo)讀 繼21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者披露部分民企債券發(fā)行呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)化募資趨勢后(詳見本報1月18日15版《黑天鵝事件頻發(fā)民企發(fā)債難度陡升 結(jié)構(gòu)化募資悄行

繼21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者披露部分民企債券發(fā)行呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)化募資趨勢后(詳見本報1月18日15版《黑天鵝事件頻發(fā)民企發(fā)債難度陡升 結(jié)構(gòu)化募資悄行機(jī)構(gòu)慎待》),一種更加隱蔽的債券融資模式在部分內(nèi)控不甚規(guī)范的中小承銷機(jī)構(gòu)之間流行。

在該模式下,民營企業(yè)實控人為了實現(xiàn)成功發(fā)債,可以自籌資金通過資管產(chǎn)品對自家債券進(jìn)行認(rèn)購,同時再通過回購交易在同業(yè)市場中獲得融資。

由于該模式下民營企業(yè)方付出1倍資金可換得1.8倍融資,因此也被業(yè)內(nèi)人士稱之為“118工程”。

在業(yè)內(nèi)人士看來,“118工程”中涉及債券承銷、資管業(yè)務(wù)、同業(yè)回購等多個領(lǐng)域,容易加劇信用風(fēng)險的傳遞和積聚,此外多個業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)亦存有違規(guī)嫌疑。

民企的“隔空融資術(shù)”

“118工程”正在部分中小機(jī)構(gòu)間流行開來。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者獲悉,在“118工程”中,民營企業(yè)為解決自身發(fā)債困難,其控股股東、實際控制人或其他關(guān)聯(lián)方(下統(tǒng)稱大股東)往往會選擇“自發(fā)自買”,即可通過資管產(chǎn)品認(rèn)購自家發(fā)行的債券;而后再利用資管產(chǎn)品在同業(yè)機(jī)構(gòu)間市場通過債券回購交易獲得融資。

在同業(yè)市場中,持有的10億元的債券本金往往通過回購可獲得約8億元的回購融資,因而“118工程”也由此得名。

據(jù)了解該業(yè)務(wù)的債承人士透露,“118工程”的出現(xiàn)與部分民營企業(yè)的發(fā)債難有關(guān)。

“并不是說利率成本問題,很多機(jī)構(gòu)都對民營企業(yè)敬而遠(yuǎn)之。”3月20日,華中一家券商債承人士坦言,“一方面是因為民企信用債違約增多,另一方面也是大家擔(dān)心這些民營企業(yè)的財務(wù)質(zhì)量,很多公司即便財報很漂亮,買方也很謹(jǐn)慎。”

“通常選擇用118模式發(fā)債的公司,本身的債券發(fā)行就存在很大的問題,所以也是沒有辦法的辦法。”上述承銷人士坦言。

去年以來,民企債券違約事件的增多,的確加劇了部分資質(zhì)欠佳民企的發(fā)債難度。Wind統(tǒng)計顯示,截至3月20日,2019年年內(nèi)信用債違約事件已達(dá)40起,其中民營企業(yè)就達(dá)38起,較去年同期數(shù)量增加了171.43%。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露,發(fā)債成功不僅能夠幫助民企緩解資金壓力,還能提高企業(yè)在場外的信貸、非標(biāo)等市場的受歡迎度。

“民企發(fā)債成功最大的意義是解決自身流動性,除此之外還可以讓市場感覺‘我發(fā)的債是受到市場認(rèn)可的’。”上述債承人士表示,“這對于它從信貸類機(jī)構(gòu)獲得借款具有助推作用。”

記者了解到,在出資認(rèn)購自家債券的過程中,資管產(chǎn)品的角色并不簡單。其一方面提供了結(jié)構(gòu)化募資的發(fā)行通道,民營企業(yè)股東也可通過結(jié)構(gòu)化分級安排,免于對自家債券進(jìn)行全額認(rèn)購,另一方面也讓民企債券在同業(yè)市場中的回購交易暢通無阻。

“118的模式下,發(fā)行人方面未必也要全額認(rèn)購,其中一部分可能面向市場發(fā)行,也可能選擇優(yōu)先級融資,資管通道的結(jié)構(gòu)既有可能是平層的,也有可能是優(yōu)先劣后的。”3月20日,北京一家券商固收業(yè)務(wù)團(tuán)隊負(fù)責(zé)人透露,“唯一的目的就是達(dá)到發(fā)行人期望的融資規(guī)模和融資成本。”

在“118工程”模式中,資管產(chǎn)品一方面能夠?qū)崿F(xiàn)承銷過程中的結(jié)構(gòu)化安排,而更大意義則在于讓發(fā)行人大股東通過資管賬戶持有的自家債券在同業(yè)市場中獲得融資。

“如果以普通公司的身份直接去認(rèn)購,不但沒有機(jī)構(gòu)會愿意和它做交易對手方的,它也根本沒機(jī)會進(jìn)入同業(yè)市場開展回購業(yè)務(wù)。”華南一家上市券商債券交易員指出,“通過資管產(chǎn)品去認(rèn)購的好處在于它背后是管理機(jī)構(gòu)的信用,這個業(yè)務(wù)實質(zhì)上也是機(jī)構(gòu)信用為民企發(fā)債提供的一種隱形兜底。”

風(fēng)險隱患潛行

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者了解到,通過連續(xù)發(fā)債,“118工程”可以讓民企發(fā)行人的杠桿比例維持在一個較高的程度。

極端情況下,民企發(fā)行人大股東的自發(fā)自買資金來源甚至可以通過短期拆借獲得,因此一些民企理論上可以通過“118工程”憑空獲得融資。

“一些民營企業(yè)老板本身資金鏈比較緊,可能自己的1個億有可能是短期高成本拆借來的,進(jìn)入到這個局里讓債券成功發(fā)行,再將之前的短期拆解資金補上即可。”上述固收團(tuán)隊負(fù)責(zé)人指出。

由于該業(yè)務(wù)涉及到債承、資管、同業(yè)等多項業(yè)務(wù)環(huán)節(jié),在業(yè)內(nèi)人士看來,這一隱形的融資模式也存在多重風(fēng)險隱患。

“這種融資模式涉及到不同的監(jiān)管環(huán)節(jié),具有較高的隱蔽性,一些垃圾債通過這種方法輸送到債市中來,但一旦民營企業(yè)資金鏈出現(xiàn)問題,進(jìn)而會導(dǎo)致資管產(chǎn)品、產(chǎn)品管理人等遭遇潛在的兌付風(fēng)險。”一位接近監(jiān)管層的券商資管負(fù)責(zé)人表示,“同樣,如果市場資金情況出現(xiàn)收緊,同業(yè)市場間的回購變得更加困難,民企的這條資金鏈也會難以維系。”

在其看來,該業(yè)務(wù)與多年前同業(yè)市場間的受益權(quán)買入返售具有相似性。“多年前三方受益權(quán)買入返售時,銀行就通過同業(yè)存放的方式把100%的風(fēng)險資本占用壓縮到25%,企業(yè)負(fù)債的風(fēng)險也簡化成了同業(yè)風(fēng)險,機(jī)構(gòu)的杠桿無形中被抬高了。”上述資管負(fù)責(zé)人指出,“在118這個模式中,核心邏輯也是把信用負(fù)債轉(zhuǎn)化為同業(yè)負(fù)債來套利。”

除此之外,該項業(yè)務(wù)的多個環(huán)節(jié)也存在合規(guī)隱患。

“這種業(yè)務(wù)里承銷商和資管部門都承擔(dān)了通道的角色,承銷商走了個發(fā)債流程的過場,而資管賬戶則是為發(fā)行人方面量身定制的,最后的風(fēng)險則甩給市場了。”3月20日,西南地區(qū)一家上市券商合規(guī)業(yè)務(wù)人士表示,“但實際上,無論是承銷業(yè)務(wù)還是資管產(chǎn)品,目前的一個監(jiān)管方向就是去通道化,資管新規(guī)后資管的通道業(yè)務(wù)也被明令禁止了,所以這項業(yè)務(wù)的合規(guī)隱患也非常明顯。”


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