在中美貿(mào)易摩擦升級的背景下 債牛似乎正在回歸

5月14日，10年期國債、10年期國開債到期收益率分別報收3.29%和3.74%，在5月以來的8個交易日里，已分別下行了約10bp和8bp。

“在貿(mào)易摩擦升級的驅(qū)動下，市場避險情緒高企，央行超預(yù)期進行了定向降準，資金面保持在寬松狀態(tài)進行逆周期調(diào)節(jié)，10年期國債不斷往下走。”5月14日，北京某股份行一位金融市場部交易人士對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，由于中美貿(mào)易摩擦對中國經(jīng)濟造成長期影響較大，加上3月份經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)的高企可能難以持續(xù)，未來債市利率還有望進一步下行。

海通證券首席宏觀分析師姜超在近日研報中將5月以來的行情定義為：債牛行情重啟。他指出，5月以來的貨幣利率R007和DR007均值在2.4%以下，已經(jīng)低于2.55%的7天逆回購招標利率，按照歷史經(jīng)驗，其對應(yīng)的10年期國債利率合理值應(yīng)在3%以下，而當前的10年期國債利率仍在3.3%左右。

但亦有研究人士不那么樂觀。中信證券固收研究團隊在14日發(fā)布的研報中稱，下半年10年期國債收益率將在3.2%-3.6%區(qū)間波動;江海證券屈慶團隊認為，中美貿(mào)易摩擦短期內(nèi)對債市影響在弱化，后期需關(guān)注的是通貨膨脹壓力和人民幣貶值的壓力。

10年國債下行10bp

3月以來，債市波動頗為劇烈。3月份，債市在寬松資金面的“呵護”下，迎來了一波“小債牛”，10年期國債收益率從月初的3.21%下行至3月末的3.06%，下行了15bp;但進入4月，隨著央行辟謠降準、3月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)超預(yù)期升高，以及通脹信號的釋放，10年期國債收益率一路跳升至3.43%的水平，上行近30bp。

不過，利空的子彈在4月份打完之后，5月份的債市迎來較猛的漲勢，中美貿(mào)易摩擦的升級，成為關(guān)鍵驅(qū)動因素。

5月6日，受特朗普宣布將對2000億美元中國商品征收25%關(guān)稅的消息影響，國內(nèi)股票、商品、外匯市場大幅下跌，作為對沖，央行在當日開盤前30秒公告，將于5月15日起對縣域農(nóng)商行實行較低的優(yōu)惠存款準備金率，釋放長期資金2800億元。

在之后的數(shù)個交易日內(nèi)，10期年國債收益率從3.36%的水平一路下行至3.27%的低點。

“央行貨幣政策提前對沖，貿(mào)易摩擦帶來的債市利好因素也在過去一周多時間里釋放。”前述股份行人士對記者表示，他認為目前市場已在一定程度上體現(xiàn)了對貿(mào)易摩擦的預(yù)期，接下來“主要期待監(jiān)管在6月1日美國實施關(guān)稅之前還會有什么措施。”

5月14日，央行為對沖稅期等因素的影響，開展中期借貸便利(MLF)操作2000億元，比當日到期量多440億元，當日不開展逆回購操作。

債牛行情重啟?

“這輪行情應(yīng)該會持續(xù)到三季度，估計10年國債還有20bp的下行空間，不過，考慮到貿(mào)易摩擦的不確定性依舊比較大，中間可能會出現(xiàn)一些回調(diào)。”北京某券商資管部人士對21世紀經(jīng)濟報道記者說。

他表示，無論是經(jīng)濟還是金融數(shù)據(jù)，均能支撐接下來的債牛行情。在經(jīng)濟數(shù)據(jù)方面，盡管3月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)亮眼，“但那是季節(jié)因素和地方債提前發(fā)行的結(jié)果，而且今年棚改目標下調(diào)，之后地產(chǎn)和投資也會承壓。”社融數(shù)據(jù)方面，4月份的信貸同比回落1600多億元，且企業(yè)長期貸款回落較大，而一季度整體則增加了超過9000億元。

不過，從本周的資金面來看，極度寬松的情形似乎正在消失。5月13日和14日，銀行間隔夜質(zhì)押式回購利率分別報收2.20%和2.46%，相比上周整周處于2%以下，并最低達到1.22%的水平，已有較大幅度回彈;7天品種目前利率為2.59%，較上周有大約20bp-30bp的上漲。

雖然部分市場人士認為10年期國債收益率將下行突破3%，但中信證券研究所副所長明明持不同看法，他認為下半年10年期國債收益率將在3.2%-3.6%區(qū)間波動，投資者需要在波動中尋找機會。

其理由有三：一是“穩(wěn)增長”和“防風(fēng)險”的平衡中難以出現(xiàn)總量政策大幅寬松，在穩(wěn)貨幣+邊際緊信用+寬財政政策組合下，下半年社融回暖中呈現(xiàn)波動性，在基數(shù)效應(yīng)下預(yù)計全年經(jīng)濟或呈現(xiàn)三階段“N”形走勢;二是結(jié)構(gòu)性貨幣政策以信貸為錨，供給側(cè)影響的CPI上行和需求及基數(shù)效應(yīng)下PPI下行并不構(gòu)成對貨幣政策的強大約束;三是美國經(jīng)濟透露見頂信號，對我國貨幣政策壓力弱化。